¿En que invertir? La cartera de Juan I. Fernandez

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Por juan I Fernandez

 

Panorama de los mercados internacionales

¿Por qué arrancamos la nota con los mercados internacionales si queremos invertir en la plaza local?. Simple, porque si no entendemos el estado actual y potencial del mercado internacional, estamos despreciando el riesgo sistémico, que, por ejemplo, pueden tirarnos por la borda una excelente estrategia de inversión en la plaza local. OK, sigamos.

Los mercados internacionales lucen complicados. En lo que va del año, la gran mayoría de las bolsas acumulan un crecimiento que va de nulo a negativo, reflejando la extrema cautela de los inversores a la hora de apostar por la renta variable.

Esto resulta una conducta totalmente esperable: en un mundo de yields negativas por más de un lustro, como producto de los misiles monetarios de la FED, BCE y prácticamente todos los Bancos Centrales del G10, los activos financieros ya han ralliado, incluso llegando a una zona de sobrevaluación. Eso no nada resulta alentador en vistas de lo que viene, sobre todo porque las economías reales se encuentran mostrando dificultades para crecer:

  • La economía estadounidense ya estaría sobre la NAIRU –tasa de desempleo estructural, estimada en torno al 5%-, o sea que, el impacto de la política monetaria sobre la economía real estaría viendo sus límites. Dado esto, el actual contexto, caracterizado por un dinamismo económico moderado, resulta preocupante;
  • además, China continúa con su derrotero bajista en su tasa de crecimiento, tendencia que tiene lugar desde hace varios años,
  • al tiempo que Europa, que había logrado dejar atrás los fantasmas del “Grexit” -incluso recuperando cierta vitalidad en su economía- ahora se ve amenazada por el impacto del flamante “Brexit”.
  • Por el lado de los emergentes, la volatilidad de los commodities, como producto del proceso de fortalecimiento y el posterior retroceso -aunque leve- del dólar, ha dejado al desnudo su vulnerabilidad en términos económicos;una vulnerabilidad de carácter cuasi-estructural, que, para el caso de Brasil, Argentina y Venezuela, se ha visto incluso amplificada por sus desmanejos institucionales y macroeconómicos.

Panorama del mercado local

El contexto local a priori luce despegado del contexto internacional. A comienzos del último trimestre de 2015, los activos de renta fija y variable ralliaron de forma notable -el Merval trepó 40% en 2 meses-, a lo que le siguió una importante toma de ganancias. Semanas después, tuvo lugar la remoción del cepo cambiario -corrección del tipo de cambio oficial-, y una fuerte suba de tasas -con máximos del 38% interanual para la parte corta de la curva de LEBACs, que implicaron rendimientos en dólares en torno al 15%. Todo a riesgo cero-.

De esta manera, buena parte de las carteras mayoristas, e incluso minoristas se volcaron hacia este activo, manteniendo a raya hasta hace poco a la cotización del dólar oficial, al Merval y a los papeles de renta fija.
Por la desaceleración de la inflación core y el sobre-enfriamiento de la economía, que ha erosionado parte del apoyo popular para con MM, el BCRA ha bajado las tasas durante las útlimas semanas. Para ser precisos, en los últimos 2 meses, la tasa de las LEBACs a 35ds recortaron 725 bps, o sea, 7,25 puntos porcentuales (pasando de 38% a 30,75% en términos interanuales). Con esto, prácticamente se esfumó la totalidad del atractivo que la estrategia de LEBACs + hedge a través dedólar futuro -conocida en la city como sintético– ha sabido tener hasta el momento. De hecho, los rendimientos en dólares del sintético ya se ubican por debajo de numerosos títulos de deuda soberana en dólares (que tienen una TIR en torno al 7%, como el DICA y AY24).
Con esto, el fin del ciclo de las hípertasas de Sturzenegger ha sido, sin duda alguna, un punto de inflexión para la plaza local, obligando a los portfolio managers e inversores minoristas a reconfigurar sus carteras de cara al segundo semestre del año y más allá. Tal es así que, durante las última semanas la cotización del dólar despertó de un letargo de algunos meses, mientras que el Merval hizo lo propio, destacándose, por ejemplo, los papeles del Banco Macro, con rendimientos del 20% en sólo algunas semanas -demencial, si tenemos en cuenta que el dólar se mantuvo quieto, por lo que el rendimiento no fue sólo en pesos, sino también en moneda dura, un trade espectacular para quién lo ejecutó-.

Con respecto a los bonos también ocurrió lo propio. La yield argentina comprimió durante las últimas semanas, revalorizando los títulos locales en moneda extranjera. De hecho en las últimas jornadas la yield de la parte larga de la curva de deuda soberana se ubicó por debajo del 7%. Cabe recordar que hace sólo un par años ésta era del 12%.

Recomendaciones de carteras dado el escenario local e internacional (suponiendo inversión de ARS 200.000 en el mercado local)

 

  1. a) Cartera perfil inversor “amateur/conservador”:

Para este perfil de inversores, necesitamos una cartera que no sólo se cubra de riesgo específico, sino también de riesgo sistémico. Si bien es cierto que el mundo está deseoso de activos argentinos, ese efecto positivo podría verse más que compensado por un cimbronazo financiero o black swan, por lo que, posicionarse ya sea en renta fija o variable tiene sus riesgos, independientemente de cuán bien vaya la macro argentina. Por este motivo, para los inversores más conservadores recomendamos una cartera compuesta por LETES del BCRA (o LEBACs + hedge con dólar futuro, en su defecto) a fin de cubrirnos del riesgo cambiario.

Actualmente dichas estrategias tienen una yield en moneda dura de entre el 3,5% y el 4% anual, algo lejos de los bonos dolarizados, pero con una gran ventaja: el rendimiento está asegurado, independientemente de lo que ocurra en el mercado local e internacional, incluyendo una remota pero aún no 100% descartable crisis financiera -esto es así porque son activos cortos y de tipo zero coupon, por lo que tienen poca duration y poca convexity-. Resumiendo, tiene un riesgo cambiario nulo y un riesgo de default también prácticamente nulo.

Otra alternativa atractiva pero algo más cómoda dentro de las carteras conservadoras:
FCI de LEBACs y/o bonos dollar-linked. Éstos últimos resultan cada vez más atractivos, por la baja de tasas y el reciente despertar del dólar. Los rendimientos de estos fondos, que varían según la composición de los mismos, se estiman entre el 25 y 30% anual en pesos.
La gran ventaja: existen fondos de este tipo con rescate de entre 24 y 72hs, cuya entrada y salida es, en muchos casos, gratuita.

Carteras recomendadas:

* 40% Letes (ó LEBACs + Hedge a través de ROFEX)
* 60% LEBACs

Sub alternativa para inversores con necesidad eventual de dinero:

*40% Letes
*60% en FCI (LEBACs)

 

  • b) Cartera perfil inversor “moderado”:

Para los inversores no tan conservadores ya se pueden considerar otras opciones. En estos casos, se incluirían títulos de renta fija de largo plazo. Dado que resulta muy factible que Argentina comprima algo más de yield en el corto plazo -por ejemplo, unos 20 u 50 basis adicionales-. Por ello, bonos como el DICA podrían llegar a rendir entre el 7% y 10% anual en dólares en total -teniendo en cuenta carry + roll + compresión de TIR-. En este contexto, si se tiene en cuenta que el mercado actualmente está priceando una depreciación del tipo de cambio del 23%, entonces estos papeles podrían a llegar a mostrar rendimientos en pesos en torno al 30%, que, en un escenario de normalidad con respecto al nivel de precios, incluso le estarían ganando a la inflación -se espera para mediados de 2017 la inflación caiga por debajo del 30%-.
En cuanto a la diversificación de cartera para este caso, recomendamos complementar la inversión con LEBACs o FCIs con un sesgo hacia LEBACs/Bonos dollar-linked.

Cartera recomendada:

* 50% DICA (Discount)
* 50% LEBACs

Sub alternativa para inversores con necesidad eventual de dinero:

*50% DICA (Discount)
*50% FCI (LEBACs y/o dollarlinked)

  1. c) Cartera perfil inversor “agresivo”:

Para los inversores de este tipo, ya podemos incluir alternativas de renta variable.
Si bien existen varios papeles muy atractivos de cara al mediano-largo, también es cierto que durante las últimas jornadas el Merval tuvo un considerable rally. Dado esto, y la volatilidad financiera mundial como producto de la definición del “Brexit”, tal vez convenga esperar un poco a que la plaza local tome ganancias, para luego entrar a un precio más conveniente. Recordemos que, más allá de los fundamentals de cada papel, el momento en el cuál entramos resulta crucial.

Más allá de esto, las recomendaciones más sólidas provienen del sector bancario, con Banco Macro (BMA) y Grupo Galicia (GGAL) a la cabeza. Para inversores algo más arriesgados y con ganas de seguir más de cerca al mercado, también se recomienda Cresud (CRES), aunque en este caso la recomendación de esperar a una toma de ganancias/corrección de mercado para entrar al papel es todavía más firme.

Otro activo altamente interesante es el bono PAR 2038 (PARA), uno de los bonos ubicados en la parte más larga de la curva soberana argentina. En un escenario de una posible compresión de TIR de 50 a 80 basis, el bono podría tener un rendimiento de entre a 7%  y 15% en dólares, lo cual arrojaría un rendimiento en pesos del 30 al 38% bajo dicho escenario. Por su parte, el DICA, al igual que en la cartera anterior, también se erige como un activo clave en la cartera. Además entran como opción, por las razones ya expuestas anteriormente, las LEBACs y/o los FCIs de LEBACs/Dollar-linked.


Cartera recomendada:

* 25% DICA (Discount)
* 40% BMA (Banco Macro)
* 10% CRES (Cresud)
* 25% LEBACs

Sub alternativa para inversores con necesidad eventual de dinero:

* 25% DICA (Discount)
* 40% BMA (Banco Macro)
* 10% CRES (Cresud)
* 25% FCI (LEBACs y/o Bonos dollar-linked)