Sturzenegger se viste de Goycochea

Sturzenegger se viste de Goycochea

Nota publicada originalmente en el newsletter de “Contraeconomía” de Inversor GlobalJuani

por Juan I. Fernández

 

En el mundial de 1990, a pesar de las hazañas del “Goyco”, el equipo no pudo levantar la copa. La economía argentina hoy enfrenta una dinámica similar.

Hace exactamente una semana me encontraba leyendo uno de los diarios locales más reconocidos en el particular mundo de la economía y las finanzas. En la tapa había una nota sobre el cambio de pendiente en la curva de LEBAC escrita por un excelente profesional.

El cambio de pendiente,significaba que el Banco Central pasaba a remunerar con tasas más altas a quienes compran LEBAC de más largo plazo.

Esto era, en rigor, una buena señal. Después de mucho tiempo, el país volvía a tener una curva de tasas con pendiente positiva, algo normal en el resto del mundo.

Pocos días después, revisé nuevamente la curva en el mercado secundario y la forma ya había cambiado. Nuevamente la tasa más alta fue la de las Letras más cortas, por lo que la anomalía de la curva invertida había vuelto a la escena.

Lo ocurrido es motivo de preocupación. Parece que el BCRA está empezando a dar las primeras señales de sofocación. Goyco no puede ganar solo.

 

La “desperonización” de la curva de tasas duró solo unos días

En primer lugar, es oportuno mencionar que el cambio de pendiente que duró solo unos días vino aparejado de un salto en casi toda la curva del mercado secundario. Así, algunos tramos superaron rendimientos del 27%, una tasa considerable que eclipsa a todas las inversiones rivales nominadas en moneda local.

En la siguiente tabla se puede apreciar que, hoy por hoy, la curva en el mercado secundario no tiene pendiente positiva. La tasa más alta pertenece a las Letras del tramo más corto (27,6%). Además, para el resto de la curva, la forma parece más un camino sinuoso que otra cosa.

El arquero necesita del resto del equipo

Hoy, el objetivo del BCRA se podría resumir en pocas palabras: desacelerar el ritmo al que aumentan los precios con la menor tasa de interés posible, y, en simultáneo, evitar movimientos bruscos en el tipo de cambio.

El problema con esto es que se está intentando desinflar la economía mientras el fisco cada vez gasta más. O sea, la política monetaria es contractiva, pero la fiscal es expansiva. En criollo, el Ministerio de Hacienda sigue saliendo de juerga y se “tarjetea” todo, mientras el BCRA hace malabares para pagar el resumen de cuenta.

Entonces, con una inflación resiliente, que se muestra bastante inflexible a la baja, y un fisco bastante descontrolado, resulta obvio que habrá LEBAC para rato; incluso me animo a decir, hay un stock de LEBAC creciendo en términos reales para rato.

Dado este contexto, someter a Sturzenegger a una “tanda mensual de penales” nos puede salvar algunos partidos más pero, al final, si persiste la ausencia de medidas de fondo, no alcanzará para llegar al objetivo deseado.

El BCRA da los primeros signos de falta de aire

El intento de “empinar” la curva de tasas no resulta para nada casual. De hecho, está vinculado a lo que ocurrió semanas atrás, en lo que fue la primera gran alerta de insostenibilidad de la estrategia actual: la renovación parcial del stock de LEBAC y el salto del dólar.

Esto tal vez haya pasado desapercibido para algunos, pero, en rigor, de mantenerse la dirección de la política económica actual, lo que ocurrió en vísperas de las PASO fue nada menos que la antesala de lo que yo llamaría “los primeros manotazos de ahogado”.

Las PASO han dejado algo muy en claro: ante episodios de elevada incertidumbre, al BCRA podría llegar a costarle mucho renovar la totalidad del stock de LEBAC. Y cuando eso ocurre, la consecuencia es un mayor ruido en torno a la cotización del dólar.

En respuesta a esta situación, la autoridad monetaria está intentando mitigar, mediante algunas medidas particulares, el riesgo de una virtual caída en la demanda de pesos.

En primer lugar, el BCRA empujó toda la curva hacia arriba en el mercado primario.

De esta manera, incrementó el atractivo absoluto de las LEBAC, y también el atractivo relativo frente a otros activos financieros.

En segundo lugar, modificó la forma de la curva, achatándola. Esto incentiva a los tenedores de LEBAC para que empiecen a moverse a lo largo de la curva, colocándose a plazos más largos. Además, en el mercado secundario se vio, como ya dijimos, un intento por volver a una curva con pendiente positiva.

Con estas dos medidas, el Banco Central está intentando reperfilar vencimientos, para evitar tener que “ir a los penales” en cada licitación mensual de letras.

Recuérdese que alrededor del 60% de los vencimientos corresponden a las Letras más cortas, y el stock de LEBAC en los últimos días ha superado la friolera de ARS 1.000.000 millones, lo que representa un 120% de la base monetaria.

Goyco solo no pudo ganar la copa

En este contexto, Sturzenegger (“el Goyco” del equipo económico), necesita de la contribución del resto. Es difícil y hasta inconsistente pensar en una inflación sostenible de un dígito a fuerza de un indefinido apalancamiento vía LEBAC.

Las PASO han sido un episodio que debería sentar un precedente, una alerta de que efectivamente el margen no es tan amplio como se piensa. La urgencia fiscal es una realidad. Pensar que Sturzenegger podrá atajar todos los penales en el futuro, a pesar de la pasividad de facto del resto sería caer en sobreoptimismo infundado.

Esperemos la performance del resto termine estando a la altura, para no tirar por la borda la excelente labor de la autoridad monetaria, como ocurrió en 1990.