Peronia a todo vapor hacia el iceberg

Peronia a todo vapor hacia el iceberg

Nota publicada originalmente en el newsletter de “Contraeconomía” de Inversor Global por Juan I. Fernández.Juani

 

Mi escenario base es que Argentina enfrente una nueva crisis en el mediano plazo.

A fines de 2015, en medio de un entusiasmo cuasi-infantil en las oficinas de la consultora donde trabajaba por el triunfo de Macri, recuerdo tener una discusión teórica con uno de mis compañeros.

El tema era el rumbo fiscal real del país. Mi compañero argumentaba que el “efecto Macri”, ayudado por algunas correcciones macroeconómicas durante los primeros años de la gestión sería suficiente para devolver al país a un sendero de crecimiento sostenible (nótese que subrayo el “sostenible”, no es un dato menor).

Mi postura era bastante menos optimista. Lo cierto es que nunca en la historia se corrigió semejante desequilibrio fiscal sin crisis de magnitud de por medio, y advertí que el gran síntoma a futuro, además del ineludible ciclo de endeudamiento externo, sería el peligroso y creciente déficit cuasifiscal.

El punto fue claro: en mi opinión, de mantenerse el rumbo de ese momento, había entonces -luego de varias décadas- riesgo de un proceso inflacionario brutal como producto de una potencial corrida contra el dólar por el desarme eventual de las LEBAC.

Hoy, tras casi 2 años de nadismo fiscal, ya empieza a avizorarse la punta del iceberg en el horizonte…

2 años despúes: Iceberg en el horizonte

El miércoles por la noche surfeando en Twitter me topé con este gráfico del profesor de la Universidad del CEMA, Alejandro Rodriguez (@alerodri1976). Me pareció una manera muy elocuente de exponer la seriedad del asunto.

El gráfico es una serie histórica (1941-2017) de la evolución del ratio de títulos del BCRA sobre la base monetaria.

¿Qué significa esto? Básicamente, cuando la línea se mueve para arriba, el estado patrimonial del BCRA empeora, porque aumenta el déficit cuasifiscal, o sea, del BCRA, dado que una mayor proporción de sus pasivos devenga intereses.

Es importante recordar que, tanto la base monetaria como las LEBAC son pasivos para el BCRA.

La GRAN diferencia entre ambos, es que las LEBAC devengan intereses, o sea, le son costosas a la institución a cargo de Federico Sturzenegger.

 

“¿Por qué debería preocuparme?”

Antes de responder esa pregunta, resulta oportuno aclarar lo siguiente: se supone que en la escuela y en la facultad nos enseñan historia, en gran medida, para no repetir viejos errores. El problema con esto es que, si la historia es malinterpretada, incluso a pesar de que la estudiemos a fondo, es probable repitamos los mismos errores por el mero hecho de que no vamos a haber sacado ningún hecho estilizado real en limpio.

Pongo un ejemplo para que se vea más claro: si efectivamente compramos la delirante hipótesis de que la inflación durante el período Kirchner-Kirchner fue provocada por los grupos concentrados, entonces a futuro probablemente repitamos el mismo error. Es que el paso número uno para no repetirlo es entender por qué ocurrió lo que ocurrió.

OK, ahora que está claro el concepto, avancemos.

Problema 1: amnesia/mala interpretación de los hechos históricos

En mi opinión, algo por el estilo está ocurriendo ahora. Durante los últimos años, he leído cientos de interpretaciones sobre la explosión híperinflacionaria de Alfonsín. Esto es particularmente importante, porque, si bien todavía estamos bastante lejos de ello, de a poco nos acercamos a un escenario similar al de fines de los 80s.

Siendo 100% honesto: de manera preocupante, en la GRAN mayoría de esas historias, Alfonsín y su equipo económico fueron netas víctimas de la especulación de mercado. Para esta gente, el desborde fiscal y cuasifiscal tuvo poco o nada que ver.

Más allá de lo que Alfonsín pudo haber hecho o no, lo que sí hay que dejar en claro es que la crisis explotó por lo siguiente:

El fisco tenía un déficit financiero consolidado de 8 puntos del PIB, y otro tanto de carácter cuasifiscal.

Como el endeudamiento con acreedores externos estaba limitado, se monetizó gran parte de ese déficit, lo cuál termino acelerando la inflación.

Luego, similar a lo que ocurre hoy, con algunas letras emitidas del BCRA, se comenzó a esterilizar parte de la emisión, pagando tasas que llegaron a niveles ridiculos, y a plazos cada vez más cortos.

Eso aceleró el desborde fiscal-cuasifiscal, lo cual le aportó más leña al fuego.

Posteriormente, llegó un momento en el que se dieron vuelta las expectativas, o sea cayó la demanda de dinero de manera repentina: ya no había tasa del BCRA (lo que hoy sería la tasa de LEBAC) que retenga a los inversores en pesos.

Finalmente, éstos se pasaron a otros activos, básicamente al dólar, de manera repentina, lo que provocó una corrida cambiaria y saltos diarios en el tipo de cambio. A esta altura había ocurrido el armageddon: estábamos en presencia de una full blown hiperinflation. En criollo: una híper a todo trapo.

Problema 2: irracional displicencia actual

Sumado al punto anterior, el problema que percibo hoy día es que, por algún motivo muchos de los analistas económicos (algunos muy reconocidos) creen que el escenario base, o sea, el más probable, es de corrección fiscal significativa.

Hasta el momento, lo cierto es que, luego de dos primeros años de nadismo fiscal, los anuncios de una “reforma” tributaria que es pura forma, y la historia de los últimos 70 años, el escenario más probable es el de statu-quo.

En otras palabras: el escenario más factible es que se mantendrá el rumbo actual o algo muy similar por al menos un par de años más, con todo lo que ello implica.

asdasds

 

En este punto, lo que me saca de mis cabales es lo que considero una actitud “intelectualmente deshonesta” por parte de varios analistas.

O sea, si bien estoy de acuerdo en que eludir el iceberg todavía es factible, asignar la mayor probabilidad de ocurrencia a ese escenario (que sería una proeza histórica de facto) resulta muy poco serio, además de altamente cuestionable a nivel técnico.

Para ponerlo en contexto: en 2017, el resultado fiscal-cuasifiscal consolidado cerrará en un déficit global en torno a los 11 puntos del PIB, en línea con el desborde al momento en el que implosionó la economía a mediados de los 70s, en lo que se conoció como “Rodrigazo”.

Si bien eso ya de por sí resulta preocupante, también es cierto que esa cifra todavía está lejos del -18% registrado al momento en el que tuvo lugar la hiperinflación alfonsinista.

Más allá de esto, no festejemos antes de tiempo: el stock de LEBAC (y también de pases), o sea, los pasivos que pagan tasa, y por ende, deterioran la situación cuasifiscal, crecerá entre el 50 y 80% anual por los próximos 2 años vista.

De esta manera, no debería sorprender a nadie que se duplique el peso de los intereses de esta política de esterilización hacia el final del mandato de Macri.

Así, la carga de los intereses de estos instrumentos sobre el PIB podría alcanzar la friolera de 5% o 6% del PIB. Si a esto le sumamos el déficit financiero consolidado, que estará en rango de los 5 a 7 puntos, entonces nos mantendremos en un déficit global de 10 a 13 puntos. Nada auspicioso.

“OK, entiendo el contexto, pero… ¿Qué hago como inversor?”

Te resumo el concepto en una foto.

Dado el muy jugoso carry trade, como producto de un combo que tiene origen en una necesidad casi a perpetuidad de financiamiento externo y tasas lo suficientemente atractivas como para que la gente no salga de las LEBAC, lo mejor que podemos hacer como inversores es subirnos al tren, aprovechar el “envión” para obtener interesantísimos rendimientos en dólares, y luego, cuando todo comience a enrarecerse, “saltar” del vehículo a punto de estrellarse.

Recordemos que, el escenario base indica que la línea del primer gráfico seguirá yendo para arriba de manera acelerada. Y los árboles, hasta el momento, no crecen hasta el cielo.

Pasando en limpio: la cuestión acá no será “qué”, sino “cuándo”. Pero por suerte para eso nos tenés a nosotros.

Cuando llegue el momento -reitero, todavía faltan un par de años-, te vamos a avisar para que te bajes del tren como un gentleman y te ahorres una confiscación de ahorros, un canje de bonos forzado, o algún otro invento del gobierno al que le toque perder en el juego de la silla.