Bonos locales: entre la FED y el auge macrista

Bonos locales: entre la FED y el auge macrista

Nota publicada originalmente en el newsletter de “Contraeconomía” de Inversor Global por Juan I. Fernández.Juani

 

Mucho se ha hablado sobre el sucesor de Janet Yellen en la FED. En esta nota te voy a contar que podés esperar de los candidatos, y el potencial impacto en el mercado local.

Durante los últimos días, hubo fuertes movimientos, tanto en el mercado local, como en el americano. Por estas latitudes, las legislativas significaron alzas y tomas de ganancias significativas, mientras que en USA, la carrera por el sillón de la FED y algunas aprobaciones en el Congreso han impactado en los números del mercado.

En este contexto, un amigo personal me llamó hace unos días. Me preguntó si era buen momento para vender su sólido y rendidor Bono Discount (DICA).

Analicemos un poco el contexto para contestar a esa pregunta…

Cambios en la Fed

En los últimos días, el presidente de Estados Unidos, Donald Trump, redujo su lista de nuevos candidatos para la Reserva Federal al gobernador del Banco Central, Jerome Powell, y al economista de la Universidad de Stanford, John Taylor.

Así, la lista final quedó resumida a tres candidatos, dado que tampoco se descarta del todo la posibilidad de que Janet Yellen se mantenga por un período más al frente de la entidad.

Jerome Powell

Según la opinión del mercado, Powell sería un chairman de corte “neutral”. O sea, ni muy muy, ni tan tan. Yo acá difiero levemente. En mi opinión, una FED a cargo de Powell sería complaciente, algo no muy distinto a lo que ha venido haciendo Yellen hasta el momento.

Por ejemplo, en 2012, cuando Bernanke lanzó uno de los varios misiles monetarios (los famosos “QE” o quantitative easing), Powell se proclamó en contra (en privado), pero luego terminó proclamándose a favor. O sea, parecería que la supuesta neutralidad sería una cuestión de apariencia en los papeles.

Por otro lado, es importante destacar que Powell cuenta con el apoyo del secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, quien destacó que Jerome conoce bien el consejo y al FOMC (“Comité Federal de Mercado Abierto”); y que también ha recibido elogios por parte de algunos ejecutivos “top” de la banca privada, como Peter Hooper de Deutsche Bank.

El factor “en contra” es que la postura de Powell es bastante regulacionista para el paladar de Trump. Por ejemplo, apoyó la Ley Dodd-Frank de 2010, que significó un incremento considerable de las regulaciones a la industria financiera.

John Taylor:

Sobre Taylor se podría decir que es un tipo pragmático y algo más fundamentalista. Para los que no están en tema, Taylor es el creador de una “regla” de política monetaria muy famosa, que se enseña en la academia. También por su pragmatismo y simpatía por las reglas claras, ha criticado en innumerables oportunidades la discrecionalidad con la que la FED se ha manejado, particularmente en la última década.

Teniendo en cuenta su punto de vista “más general” sobre la economía, lo cierto es que uno podría concluir que sería el candidato más afín a la visión de Trump. Por ejemplo, desde su blog se ha manifestado en favor de “quitarle el bozal” a la economía americana, para que vuelva a su mayor esplendor. Eso implicaría una reforma tributaria, monetaria, regulatoria y presupuestaria. Declaraciones no muy distintas a las de Donald Trump.

Entre los “porotos a favor”, encontramos que Taylor ha servido en cuatro administraciones presidenciales. Ha formado parte del Consejo de Asesores Económicos bajo la presidencia de Ford, Carter y George H. W. Bush. La regla de Taylor ha sido ampliamente citada por los principales banqueros centrales, incluidos los de la Fed.

En cuanto a las “contras”, la principal sería que, según los modelos teóricos desarrollados por él mismo, la tasa de interés americana debería ser sustancialmente más alta, algo que iría -a priori- en contra del objetivo de apuntalar el crecimiento del PIB.

Interrogantes

Dado este escenario, hoy por hoy, los grandes interrogantes del mercado son dos. 

Por un lado, ¿Qué tan hawkish o dovish es cada candidato? (en criollo, qué tanto se espera suba o baje las tasas cada candidato); por el otro, ¿cuáles son las posibilidades reales de cada candidato?

Paso a responder según lo que el mercado está descontando:

Respecto de Powell, mi opinión personal es que, en caso de imponerseserá un chairman bastante “tibio”. O sea, sería un “continuador” de la labor de Yellen, bastante dovish, por lo que se podría esperar una suba de tasas bastante gradual.

Si, en lugar de Powell, resulta elegido Taylor, no espero que aplique su famosa regla de manera instantánea. En otras palabras, es un candidato definitivamente más agresivo en cuanto a la suba de tasas y más claro a la hora de comunicarse con el mercado, pero dudo que, en caso de triunfar, sea todo lo hawkish que sus teorías sugieren.

Tengamos en cuenta que, hoy por hoy, si aplicáramos la “Regla Taylor” la tasa de referencia de la FED debería ubicarse alrededor de 250 bps por encima de su nivel actual. En pocas palabras: en un nivel que no se ve desde 2008. De hecho, si nos hubiéramos guiado por la prescripción de Taylor, desde 2010 la tasa de referencia de la FED debería haber sido -en todo momento- al menos el doble de la observada, como se ve en el gráfico de abajo.

 

Al analizar las posibilidades de cada uno, el “escenario electoral” estaría así (GRAFICO):

Sí, a pesar de que Taylor es más afín al “paladar” de Trump, tal vez su impronta de tipo “más duro”, o al menos lo que desde el seno del gobierno y el mercado esperarían, lo estaría dejando bastante por detrás en la carrera por el sillón de la FED.

¿Cómo nos pega?

En primer lugar, está claro que, en el corto plazo, la designación de Powell sería muchísimo más conveniente, tanto para la administración macrista, como para los tenedores de activos locales.

Como podemos ver gráficamente, lo que ocurre con la tasa de interés de los activos americanos determina en gran medida la dirección de la tasa de interés de nuestros bonos locales (el nivel no tanto, dado que está determinado por el riesgo local).

Esto, en un contexto de necesidad de financiamiento de unos USD 40.000 millones anuales por parte del tesoro argentino, no resulta nada trivial.

En segundo lugar, más allá de lo que el flamante chairman haga en su nuevo mandato, que comenzaría a principios de 2018, el impacto en el mercado se verá con antelación.

Por ejemplo, en caso de que se imponga Taylor, no debería sorprender a nadie ver a la 10yr yield (o sea, la tasa de los bonos americanos a 10 años) tradeando en 300 bps en un par de meses, o sea, 3%, cuando hoy lo hace en 2,44%.

La conclusión que nos debemos llevar de esto es clara: en cualquier caso, se imponga Powell, Taylor o la misma Yellen, vamos hacia un escenario internacional de mayores tasas. La pregunta es, a qué velocidad subirán, y hacia qué nivel apuntan.

Por otra parte, es importante analizar a detalle lo que ocurrió en los últimos 2 meses. Tal como Germán escribió en su última columna, Argentina ha comprimido riesgo país porque se ha consolidado un escenario político sin peronismo por al menos varios años.

Así, como se observa en el gráfico, las tasas de los bonos locales se han “disociado por un rato” de lo que ocurrió a nivel internacional. El “efecto Macri” ha más que compensado durante agosto-octubre lo que ocurrió con los bonos americanos (bajando el nivel, o sea, el riesgo país que tradean estos activos), lo cual ha ensuciado “la dirección”.

De todos modos, luego del triunfo macrista, esperamos las tasas de interés locales retomen la tendencia alcista, pegándose a la tendencia internacional, ahora con un spread relativo más bajo.

En cuanto a la respuesta a mi amigo, creo que a esta altura resulta obvia: le sugerí que venda DICA y se pase a LEBAC, dado que hacia adelante se vienen tiempos algo más complicados para los bonos locales, y mejor no estar parado en esos activos cuando se pongan las tasas “más de punta”.