¿Burbuja en el mercado europeo de bonos?

¿Burbuja en el mercado europeo de bonos?

Nota publicada originalmente en el newsletter de “Contraeconomía” de Inversor Global por Juan I. Fernández. Juani

Los rendimientos de los bonos griegos cayeron por debajo de los de Estados Unidos. ¿Humo o fundamentos?

Al igual que la semana pasada, nuevamente mi amigo y colega Santiago Rossi fue el puntapié para que escriba esta nota.

Hace unos días, Santi me reenvió un tweet donde se comparaba la evolución de los rendimientos de los bonos americanos contra la de los griegos.

Si bien el mercado de renta fija internacional es un mercado al que sigo, lo cierto es que no siempre miro los rendimientos de mercados emergentes (o casi emergentes) como Grecia.

De hecho, la última vez que había mirado el rendimiento de los bonos griegos, los mismos todavía se encontraban en la zona de los 200 o 300 puntos básicos por encima de la curva americana para el tramo corto. Algo “normal”.

Bueno, ahora parece que la “normalidad” ya no es tal.

Veamos este gráfico:

Esta es, nada más y nada menos, que la evolución del rendimiento de los bonos americanos y griegos a 2 años vista. Como se puede observar, desde principios de 2017 los bonos griegos a 2 años vienen comprimiendo spreads a una velocidad meteórica.

De hecho, hoy por hoy, el rendimiento de estos bonos ya se encuentra por debajo del bono americano “libre de riesgo” a dos años.

Sí, leíste bien, el mercado está priceando, para el tramo corto-medio, bonos griegos con un menor riesgo los bonos americanos.

Resulta oportuno recordar que, durante los últimos años, Grecia -un país con una deuda en términos del PIB de 190%- tambaleó por la cornisa en reiteradas ocasiones, incluso coqueteando con su salida de la Eurozona. Finalmente ello no ocurrió, pero en gran medida porque las cabezas de la unión, con Mario Draghi como principal artífice, decidieron tirarles un salvavidas a los helenos en varias ocasiones. Así, lograron evitar una serie de posibles defaults.

Como lo indica el siguiente gráfico, si bien la mayor compresión se habría dado en el tramo corto-medio de la curva (o sea, en el tramo de 0 a 5 años), en rigor, toda la curva ha colapsado de manera significativa, dejando a los rendimientos de los bonos griegos en mínimos en 12 años.

¿Humo o fundamentos?

En cuanto a los fundamentos, hay que reconocer que Grecia habría tocado fondo y estaría en plena fase de rebote.

En 2017, luego de años de penurias económicas, la economía griega ha vuelto a crecer. Se espera un crecimiento del 1,4% para este año, mientras que, para los próximos, la tasa de expansión sería cercana al 2%, en promedio.

Por otro lado, también es cierto que Grecia ha recuperado el superávit fiscal primario desde mediados de 2016, algo para nada trivial, dada la criticidad de la situación financiera de dicho país.

Otro punto que está jugando a favor de Grecia es que, comparativamente, el euro le ha venido ganando terreno al dólar americano. En concreto, desde fines de 2016, el dólar ha perdido más de un 16% de su valor frente a la moneda europea, y de hecho, está en mínimos. Lo cual indica que la tendencia bajista podría continuar, dándole algo más de atractivo a la deuda nominada en euros.

Además, con la reforma tributaria de Trump y alguna suba de tasas estipulada por la FED para 2018, la política monetaria europea se torna relativamente todavía más laxa, lo cual le da sentido al colapso de la curva griega frente a la curva americana, particularmente para el tramo corto y medio.

En el comparativo, las tasas más cortas y las más largas siguen a favor de USA, pero en el tramo medio no. Eso, más allá de los fundamentos, está explicado por los factores previamente mencionados.

Dado que el riesgo de default griego hoy es cuasi nulo, y las perspectivas de la moneda y las tasas son algo más auspiciosas a 1 a 3 años vista en el viejo continente, entonces, independientemente de los riesgos de largo plazo, los activos griegos resultan relativamente más atractivos.

Es por eso que el mercado está convalidando precios relativamente más altos que en el caso de los bonos americanos. Y este efecto también se hace presente cuando tomamos otra curva soberana europea.

Por este motivo, personalmente creo que no se tratará de una “burbuja” hasta que, por lo menos, una mayor parte de la curva griega no se ubique por debajo de la americana. En caso de que ello llegue a ocurrir, sobre todo en los tramos largos (10 a 20 años), ahí si deberíamos preocuparnos.

¡Y mucho!

 


Sin títuloJuan Ignacio Fernández.
Lic. en Economía (Universidad de Buenos Aires); Maestría en Finanzas (UTDT).

Juan trabajó como analista macroeconómico en diferentes consultoras y hace dos años fundó su propia empresa de asesoramiento, Oikos Bs. As, especializada en informes de macroeconomía, inversiones y real estate.
Además, es el analista financiero de ContraEconomía y a su cargo están las recomendaciones de inversión de ContraInversiones.