¿Un largo camino al default?

¿Un largo camino al default?

Nota publicada originalmente en el newsletter de “Contraeconomía” de Inversor Global por Juan I. Fernández. Juani

 

Sin ajuste fiscal, la situación podría ponerse muy complicada.

Los humanos, en términos generales, somos hijos del rigor.

A lo largo de la historia, grandes obras y “entregas” se han hecho a contrarreloj. Es algo que está en nuestro ADN. Con esto me refiero a la tendencia a procrastinar, a no reaccionar hasta que la situación se torna extrema, hasta que deja de haber margen.

Sin ir más lejos, estoy escribiendo esta nota con un margen de 1 hora, cuando luego tengo que salir corriendo a un canal de TV para filmar un programa, mientras ayer tuve tiempo de escribirla, evitando caer en este apuro. Pero así soy yo, así me gusta hacerlo.

Claramente, es algo que a Iván Carrino, el editor, no lo deja muy contento.

Más allá del ejemplo personal, también ha habido grandes personalidades procrastinadoras. Uno de los más importantes de la historia ha sido el brillantísimo Leonardo Da Vinci, quien tenía una reputación de vivir “soñando despierto” (“daydreaming” en inglés), lo que en criollo denominaríamos como “un colgado”; quién pocas veces terminaba lo que empezaba.

Procrastinar en sí tiene -como todo- ventajas y desventajas.

Entre las ventajas está el hecho de que cuando procrastinamos le damos espacio a nuestro cerebro a que procese de manera “inconsciente” la información, incorporándola a un nivel más profundo, lo cual da lugar a que éste luego haga nuevas conexiones, fomentando la creatividad y calidad de nuestro trabajo y/o ideas en relación a algún asunto en particular.

Por el contrario, hay una clara desventaja que es, básicamente, el hecho de dejar todo para último momento.

Entonces, dependiendo de cada situación y de las capacidades individuales o colectivas del sujeto procrastinador, se verá qué conviene en cada caso.

En el caso argentino, el hecho de procrastinar las correcciones macroeconómicas parecería nunca haber rendido frutos. Básicamente, a nivel financiero no hay ventajas, sino más bien desventajas.

Además, dado que el Estado es un sujeto colectivo, tampoco hay ganancias de creatividad que justifiquen el hecho de “patear hacia adelante” la resolución del conflicto, que, en este caso, es de índole fiscal.

En esta nota te voy a explicar cómo todo lo que está ocurriendo es parte de un peligroso plan de procrastinación macroeconómico.

Empecemos…

¡Cambio, juez! Sale “LEBAC”, entra “LETE”

En mi última nota de la semana pasada, te comenté que teníamos un motivo para alegrarnos. La “bola de LEBAC” estaba en proceso de desarme, a manos de “Toto” Caputo. Un buen dato, que contribuía a despejar parte de los fantasmas reminiscentes a oscuros períodos híper o casi híper inflacionarios de nuestro.

Es que la bola de LEBAC -en términos potenciales- podría haber sido el origen de una perversa dinámica económica que terminara por acelerar fuertemente la tasa de inflación. Con esto estamos hablando de una situación de desborde; un desborde que, dada la tendencia mostrada hasta hace pocos meses, lucía cada vez más probable.

En función del susto del equipo económico, donde la corrida cambiaria se mostró como la antesala de este posible siniestro escenario económico y financiero, se decidió torcer el rumbo.

Ese viraje consistiría en,

  1. Una aceleración en la reducción del déficit fiscal,
  2. Y el desarme del peligroso stock de LEBAC, reemplazando gradualmente esta fuente de financiamiento con otros instrumentos, principalmente LETEs.

Este reacomodamiento de las fuentes de financiamiento del agujero fiscal, si bien resuelve parte del asunto, al mitigar posibles fuentes generadoras de una significativa aceleración inflacionaria, tampoco es inocuo. Es que,  básicamente, genera problemas nuevos.

Dado que existe un stock muy significativo de deuda a colocarse/renovarse en el mercado en el futuro inmediato, la incertidumbre del escenario político hace que no quede claro que esto sea viable; o sea, que efectivamente seamos capaces de colocar toda la deuda que necesitamos.

Para no perder de vista: recordemos que Argentina tiene que financiar unos USD 50.000 millones hasta el final del mandato de Mauricio Macri.

Con esto en mente, y para que se entienda mejor, voy a ampliar aún más: Argentina está entrando en recesión, con una tremenda aceleración de la inflación, que este año probablemente se ubique incluso por encima del 35%, más que doblando la meta del BCRA. En ese contexto, los salarios reales caerían 10 puntos o más, dependiendo de la rama en cuestión.

Con ese panorama, no resulta nada casual que la imagen de Macri esté en caída libre, por lo que hoy no queda claro que el líder del PRO, en caso de presentarse nuevamente a unas elecciones presidenciales, se imponga sobre cualquier candidato opositor.

La única candidata oficialista que todavía conservaría fundamentos ganadores sería María Eugenia Vidal pero, por el momento, no está claro que vaya a presentarse en las presidenciales de 2019.

Como consecuencia, el signo político del próximo ciclo presidencial no está claro y, siendo honestos para con nosotros mismos, nuestra oposición no es de lo más prolijo en términos institucionales. Por ejemplo, existen especímenes pseudo-socialistas como CFK, que son meros “pateadores seriales de tableros”.

O sea, parte de los candidatos opositores, acorralados financieramente por este aluvión de deuda, probablemente elijan defaultear parte de la deuda incurrida por Macri, apelando al chauvinista grito triunfal de la soberanía financiera.

Un mamarracho, pero un clásico al fin por estos pagos.

En este contexto, el desafío de Caputo para los próximos meses pinta álgido.

¿Cuáles son los incentivos de nuestros acreedores para seguir apostando masivamente a Argentina, en un contexto donde cada vez luce más probable se imponga un candidato opositor que probablemente defaultee parte o toda la deuda?

Adivinaste: esos incentivos nulos, ó en el mejor de los casos, bastante bajos.

Es por eso que resulta altamente preocupante este “lado B” del desarme de las LEBAC y la no-financiación del fisco vía transferencias discrecionales del BCRA (emisión), ya que en este contexto de fatiga financiera se va a tender a abusar de otros instrumentos con un perfil corto, como las LETEs o bonos cortos, con un perfil de entre 0 y 2 años de duration.

De hecho, no hace falta entrar en mucho detalle para empezar a preocuparse.

Solo entre agosto y diciembre de este año, hay vencimientos por USD 9.500 millones de LETEs, mientras que para la primera mitad de 2019 ya habría acumulados otros USD 5.000 millones.

O sea, solamente de LETEs tenemos USD 15.000 millones que vencen en los próximos 12 meses, a los cuáles se sumarían nuevas necesidades financieras. Recordemos que no alcanza sólo con renovar, sino que necesitamos colocar nueva deuda para financiar todo en “el mientras tanto”.

Entonces, dada la incertidumbre del horizonte político, sobre todo si sigue empeorando la aprobación del oficialismo en este áspero contexto económico, es probable que muchos acreedores no tengan ánimos de renovar la deuda con el macrismo, adoptando una postura de “wait and see”, lo cuál sería –entre nos– lo más razonable.

Así, las probabilidades de ocurrencia de un escenario de un estrangulamiento financiero son cada vez más altas.

Las posibles salidas a esto podrían ser las siguientes:

  • Que el mercado termine de creerle al oficialismo que continuará en 2019 y más allá (o sea, que ganaría las elecciones);
  • Y/o que encuentren una fuente de financiamiento que sirva de puente para financiar lo que el mercado probablemente no quiera financiar, al menos hasta que quede claro el signo político de 2019 en adelante. Un 2do tramo del préstamo con el FMI podría ser una alternativa;
  • El rompimiento del compromiso de no financiarse con emisión podría ser otra vía;
  • Ó una combinación de las anteriores.

En cualquier caso, la desesperación de Caputo irá en aumento, y, muy probablemente, el riesgo país también.

Cuando el mercado en su totalidad termine de advertir la fragilidad del equilibrio financiero, probablemente le pida a Argentina todavía más tasa para justificar tamaño riesgo.

Procrastinación, mal negocio

Como vemos, en este caso, la procrastinación del ajuste fiscal terminará por costar muy cara. Esto aplica tanto para la procrastinación del 2do mandato de CFK, como a la de este mandato de Mauricio Macri, quien parece haberse acordado de atacar el problema “en serio” recién después del 2do año de mandato.

A ojo, entonces, diría que el costo de esto sería de no menos de 40 o 50% puntos del PIB en deuda y varios miles de dólares en términos de PIB per cápita, dados por el costo de oportunidad de no haber crecido todos estos años, entre otros miles de indicadores sociales que empeoraron como producto de la mala praxis de las políticas económicas de la última década. Un derrotero de miserias totalmente evitable.

El contrafáctico del resto de los países sanos de LATAM, que hoy andan bien y sin inflación ni grandes crisis fiscales en el horizonte, me da la derecha.

Espero no volvamos a repetir la historia.